Портфолио на заказ (CDO) - Bespoke portfolio (CDO)

«Сделанное на заказ портфолио» перенаправляется сюда. Для индивидуального управления частным капиталом в Соединенном Королевстве и странах Содружества см. Управление благосостоянием.

А индивидуальное портфолио это таблица справочные ценные бумаги. Сделанное на заказ портфолио может служить эталонным портфолио для синтетический CDO организованный инвестиционный банк и выбран конкретным инвестором[1] или для этого инвестора менеджер по инвестициям.

Обзор

Список эталонных ценных бумаг, составляющих портфель, является одним из основных факторов инвестиционного результата синтетического CDO.[2] Поскольку портфель не соответствует корпоративному кредитному индексу, как CDX или же iTraxx, значение дефолт вероятности справочные ценные бумаги, их распределение вероятностей дефолта, их дефолт корреляции и суммы возмещения по умолчанию может сильно отличаться.

В принципе, инвестор выбирает эталонные ценные бумаги и определяет точки «привязки» и «отрыва».[3] (то есть сумма убытков, которые происходят до того, как инвестор понесет свой первый доллар убытков; и верхний предел, после которого инвестор не несет дальнейших убытков). На самом деле аранжировщик требует значительного вклада в выбор эталонного портфолио. Большинство организаторов управляют своими рисками, покупая и продавая защиту на одноименных CDS или на индексах CDX, и поэтому они обычно избегают открытия позиций в CDS, которые не могут быть легко проданы.[2]

Распределение вероятности около средней вероятности дефолта 10%, N = 100, rho 0% и 10%. Создано с использованием модели Gaussian Copula и 5000 симуляций

Портфели, сделанные на заказ, могут иметь разные значения по умолчанию корреляция характеристики из кредитных индексов с аналогичным распределением рискованности. Портфели, сделанные на заказ, почти всегда имеют количество эталонных ценных бумаг, аналогичное количеству основных кредитных индексов - от 100 до 125 эталонных ценных бумаг, - но сделанные на заказ портфели могут включать эталонные ценные бумаги с высокой степенью коррелированности вероятностей дефолта либо потому, что они выпущены разными дочерними компаниями одной и той же материнской компании. компании, потому что они включают тесно связанные, но отдельные компании, или потому, что индивидуальные портфели включают гораздо более высокую концентрацию в отдельных отраслях, чем это наблюдается в кредитных индексах.[4] Определение справедливой корреляции дефолта для индивидуального портфеля может быть очень трудным. График справа показывает, что различия в корреляции могут сильно изменить распределение вероятностей дефолтов и, таким образом, изменить справедливую стоимость любого транша CDO, привязанного к определенному портфелю.

Первоначально сделанные на заказ портфели, на которые ссылаются большинство синтетических CDO, были статичными, что означало, что список эталонных ценных бумаг мог измениться только из-за дефолта, из-за события правопреемства или из-за исчезновения эталонной ценной бумаги или ее эмитента. Начиная с 2004 года, также выпускались управляемые транзакции. Управляемые индивидуальные портфели - это те портфели, в которых сторонний инвестиционный менеджер назначается для выбора индивидуального портфеля, а также для покупки и продажи базовых эталонных ценных бумаг, чтобы использовать торговые возможности или избежать кредитных потерь.[2]

Синтетический CDO может быть структурирован как замена между инвестором и организатором, и в этом случае инвестору не нужно финансировать покупку синтетических нот CDO. Однако большинство заказных CDO, связанных с портфелем, встроены в кредитные векселя которые покупает инвестор.[2]

Размер рынка

Общий объем CDO по заказным портфелям быстро рос в начале 2000-х годов. В 1999 году общий объем выпуска синтетических CDO составил менее 10 миллиардов долларов. По словам Раджана, Макдермотта и Роя, выпуск в 2005 году индивидуальных траншей портфеля составил 294 миллиарда долларов.[5]

Транши CDO, связанные с индивидуальными портфелями, продолжали торговаться после финансовый кризис 2007-08 гг. но в значительно меньших количествах.[6]

Указанные преимущества

Как упоминалось выше, ключевым преимуществом для инвесторов было то, что он позволял им указывать эталонные ценные бумаги в индивидуальном портфеле, а также точки привязки и отрыва транша и другие характеристики. Репортаж из Banque de France заявил, что: «это позволяет избежать некоторых опасностей традиционных структур CDO, таких как риски морального риска или неблагоприятного выбора при выборе имен в портфеле ...».[7]

Кроме того, организаторам нравятся CDO по заказным портфелям, потому что их относительно легко создать.[7] Традиционные CDO занимают от трех до шести месяцев и обычно стоят от 2 до 4 миллионов долларов юридических, рейтинговых и маркетинговых расходов, тогда как отдельные транши по заказным портфелям могут быть организованы в течение четырех-шести недель, а первоначальные затраты обычно составляют менее 500000 долларов.

Критика

Поскольку CDO, связанные с индивидуальными портфелями, по своей природе принадлежат только одному или очень небольшому количеству инвесторов, нет жидкость рынок, на котором их можно купить, продать или оценить. Следовательно, эти CDO оцениваются с использованием математических моделей, которые плохо себя показали как до, так и во время финансового кризиса.[8][9] Впоследствии регуляторы банковской отрасли указали на опасения, применимые к траншам CDO по заказным портфелям, которые превышают даже опасения регуляторов по поводу индексных траншей (которые в нормативной литературе называются «стандартизированными продуктами»). В Базельский комитет по банковскому надзору с Программа оценки соответствия нормативным требованиям протестировали внутренние модели банков для определения факторов, «способствующих наблюдаемой изменчивости торгового портфеля. RWAs Было обнаружено, что «изготовленные на заказ продукты» «демонстрируют гораздо большую вариативность, чем стандартизованные продукты» в отношении стоимость под риском дисперсия.[10]

Основной причиной этого были характеристики корреляции индивидуальных портфелей, которые по своей природе были уникальными для конкретного портфеля и по своей сути ненаблюдаемыми на рынках. Бриго, Паллавичини и Торресетти резюмировали проблему в своей книге 2010 года следующим образом: «Созданные на заказ корпоративные пулы не имеют данных, из которых можно сделать вывод о« корреляции »по умолчанию, и используются сомнительные методы картирования».[11]

Одним из результатов этого было то, что хедж-фонды, специализирующиеся на кредитной корреляции, получили возможность проводить арбитражные операции с траншами между дилерами, покупая защиту у одного дилера и почти сразу же продавая ее с прибылью другому дилеру.[12] Хедж-фонды будут делать это, указывая свой собственный портфель на заказ и прося от 5 до 10 дилеров указывать заявки и предложения по траншам в портфеле, обычно давая дилерам всего несколько часов для котировки. Часто оба дилера сообщают о прибыли в первый день сделки.

Отчасти проблема заключается в калибровке траншей индивидуализированного портфеля по наблюдаемым данным, полученным из кредита. индексный транш Цены. Сопоставление индивидуального портфеля с кредитным индексом может быть чрезвычайно субъективным. Раджан, Макдермотт и Рой обсудили проблему и ее возможное решение: «... мы не имеем представления о стоимости транша, который охватывает, например, часть двух точек привязки индекса ... за счет возможности связать [корреляцию] перекос по ряду портфелей из-за их характеристик риска и сроков погашения, можно устанавливать цену и хеджировать индивидуализированные транши индивидуальных портфелей ".[13] Однако получить уверенность в соотношении перекос подходит для данного индивидуального портфолио.

В вышеупомянутом отчете Banque de France за 2005 год указывалось, что выпуск транша CDO, относящийся к заказным портфелям, «может оказать серьезное влияние на кредитные спрэды из-за своего левериджа».[7] Поскольку транши CDO по заказным портфелям могут иметь очень узкие спреды между точками привязки и отсоединения - намного меньше, чем толщина от 3% до 5% для продуктов индексных траншей - они могут быть гораздо более левериджными, а это означает, что небольшое изменение спредов по свопам кредитного дефолта может вызвать очень большое изменение стоимости траншей CDO, связанных с индивидуальными портфелями. Это, в свою очередь, означало, что изменения наблюдаемых корреляций по индексным траншам вызвали очень крупномасштабную покупку защиты CDS дилерами по свопам во время финансового кризиса, увеличивая нестабильность и неликвидность.

Смотрите также

Рекомендации

  1. ^ Структурированная кредитная аналитика: инструменты, оценка и стратегии. Morgan Stanley, апрель 2006 г., второе издание
  2. ^ а б c d Структурированные продукты и связанные кредитные деривативы - подробное руководство для инвесторов. pp254-255. Ланкастер Шульц Фабоцци. John Wiley & Sons, Inc. - Чичестер, 2008 г.
  3. ^ Справочник по кредитным деривативам Merrill Lynch, 2006 г. - Том 2, стр. 4. Merrill Lynch, 14 февраля 2006 г.
  4. ^ Справочник по кредитным деривативам Merrill Lynch, 2006 г. - Том 2, стр. 14. Merrill Lynch, 14 февраля 2006 г.
  5. ^ Структурированный кредитный справочник. Арвинд Раджан, Глен Макдермотт, Ратул Рой. John Wiley & Sons Inc. - Чичестер, 2007. стр. 6 [1]
  6. ^ «Преодолевая барьеры». European Credit Views, 9 июня 2010 г. Credit Suisse.
  7. ^ а б c Рынок CDO; Функционирование и последствия с точки зрения финансовой стабильности. Оливер Кусеран и Имене Рахмуни. Обзор финансовой стабильности Banque de France, № 6. Июнь 2005 г., стр. 48
  8. ^ Части риска: как формула зажгла рынок, который спалил некоторых крупных инвесторов. Марк Уайтхаус. Wall Street Journal. 12 сентября 2005 г.[2]
  9. ^ Ценообразование и хеджирование рисков спреда синтетических CDO по траншам. Майкл Шерис и Джи Дин. Исследовательский документ Австралийской школы бизнеса UNSW № 2009ACTL04. 16 марта 2009 г. [3]
  10. ^ Программа оценки соответствия нормативным требованиям (RCAP) - Второй отчет об активах, взвешенных с учетом риска, для рыночного риска в торговой книге. Базельский комитет по банковскому надзору. Декабрь 2013 [4]
  11. ^ Кредитные модели и кризис: путешествие в CDO, копулы, корреляции и динамические модели. Дамиано Бриго, Андреа Паллавичини, Роберто Торресетти. John Wiley & Sons, Inc. - Чичестер, 2010. Предисловие, с. iii
  12. ^ Фельдштейн, вскрывший кита, готовый распустить дериваты. Энтони Эффингер и Мэри Чайлдс. Блумберг. 8 января 2013 г. [5]
  13. ^ Структурированный кредитный справочник. Арвинд Раджан, Глен Макдермотт, Ратул Рой. John Wiley & Sons Inc. - Чичестер, 2007. стр. 213 [6]